你是否曾经想过为什么两家看似相同的公司在市场上的估值差异如此之大？识别现金流量的规模和可持续性在估值中起着至关重要的作用。这一点即使对于那些似乎更注重资产的估值倍数，比如市净率（P/B）也同样成立。因为本质上来讲，P/B的大小也与公司的现金流量相关。在相同的风险水平下，企业产生的现金流越长久、越丰厚，其预期估值就越高。
现金流体量对估值的影响
尽管会计处理的差异会对企业现金流产生影响，但现金流量规模主要受益于盈利能力和利润增长率（或市场参与者对其的看法）。例如，针对高端市场细分的公司通常表现出更高的净利润率，从而导致归属于股东的现金流体量更大。一个显著的例子是贵州茅台（市值超过2万亿港元）以及其他高端白酒品牌。根据标普CIQ提供的数据，2023年茅台的净利润率为50%，而泸州老窖（000568.SZ）为43%。尽管两家公司2023年的净资产收益率（ROE）相似（约为35%），但茅台的预期市盈率为24倍，而泸州老窖为16倍。茅台深植的高端品牌形象、强大的现金流生成能力以及与消费者和分销商的强大议价能力共同促成了估值溢价。
现金流量的可持续性对估值的影响
此外，一家拥有内生价值的公司，如强大的品牌、创新能力、产品开发能力和高素质的管理团队，通常其现金流更具可持续性，因此它的估值会比那些盈利能力受外力驱动(如大宗商品价格、强议价能力的下游、同质化竞争)的公司更高。这些内在品质增强了现金流的稳定性和可预见性，从而为公司带来更高的估值。简而言之，在大多数估值案例中，提升现金流的“内生”因素比“外生”因素更有价值。
例如，考虑两家正在经历显著增长且具有相同资产收益率（ROE）的餐厅。第一家餐厅的盈利主要归因于其具优势的地理位置，而第二家餐厅的盈利来自其独特创新的菜肴。尽管两家餐厅的盈利水平相似，但第二家餐厅可能会获得更高的估值。这可以归因于产品创新具有壁垒，以及这些创新在新业务(新开门店)中的可复制性，使其成为增加企业价值的区别因素。
此外，即使两家公司的自由现金流相当，但如果他们非经营性资产和负债或债务水平不同，他们的估值也会存在差异。这些非经营性资产和负债或债务水平的差异在计算股权价值时需要进行调整。
为什么这很重要
探究估值差异可以为投资者、企业主和其他利益相关者提供洞察力，从而能够深入了解驱动公司市场价值的因素。认识到强大的现金流、内生品质的重要性以及正确的估值调整可以帮助您揭示公司的真实价值，做出更加明智的投资和经营决策。
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参考文章:
Kweichow Moutai 2023 Annual Report
https://www.moutaichina.com/mtgf/attachDir/2024/05/2024050717014512450.pdf
Luzhou laojiao 2023 Annual Report